杏彩体育:宝立食品研究报告：定制餐调龙头开辟轻烹速食市场

　　二十年创新发展，与百胜中国建立持续稳定的合作关系。宝立食品成立于 2001 年，初 创阶段主要向百胜中国上游企业提供调味料，产品全部为粉体类复合调味料。2008 年起， 公司产品种类新增酱汁类复合调味料，并在这一阶段成为百胜中国直接供应商，2013 年成 为其 T1 级别供应商，并逐步扩大合作规模。在与百胜多年的合作中，公司树立了良好的市 场口碑，快速进入其他餐饮连锁企业供应商体系，并开展全面合作。2018 年以来，公司开 始布局现制茶饮、轻烹解决方案等国内新兴热门市场。截至 2022 年，公司已拥有位于上海 松江、上海金山、山东和浙江嘉兴四个生产基地，二十余条先进生产线 万吨 以上，逐步成为行业领先的食品风味及产品解决方案服务商。

　　主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料。复合调味料是公司的基石 业务，主要包括粉体类调味料以及酱汁类调味料。2018 年，公司切入轻烹解决方案、饮品 甜点配料等细分领域，2019-2021 年两项业务合计收入占比分别约为 21%、27%和 46%， 发展较为迅速。目前，公司产品已经覆盖了裹粉、腌料、沙拉酱、调理包、烘焙预拌粉和 即食饮料等十余种细分品类，在西式定制餐调领域处于行业领先地位。2021 年，公司实现 营业收入 15.78 亿，同比增长 74.37%；归母净利润 1.85 亿，同比增长 38.24%。

　　公司股权结构较为稳定，表决权集中，高度绑定核心团队利益。马驹、胡珊、周琦、 沈淋涛为公司的共同实际控制人。此次 IPO 发行前，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛合计控制 公司 67%的表决权。此外，宝钰投资为公司员工的持股平台，深度绑定核心团队利益，有 效激发核心骨干积极性。

　　管理团队经验丰富，具有多年相关行业经历。公司董事长马驹此前为基快富经理，扎 根西式复调行业数十年，对行业理解颇深。总经理何宏武，历任铭基食品有限公司主管、 百胜（中国）投资有限公司研发部副总监、福建圣农发展股份有限公司副总裁、中慧食品 有限公司总经理，具备丰富的专业知识和管理实践经验。其他高管及研发核心骨干均具备 国内外食品品牌任职经历，拥有丰富的行业经验和资源。

　　复合调味品通常是由两种及两种以上的基础调味品按照一定比例进行调配制作，从而 满足不同调味需求。按照产品类型，中国复调品种主要分为，1）鸡精鸡粉，2）火锅调味料，包含火锅底料及蘸料，3）西式复合调味料，如各类西式酱料，4）中式复合调味料， 如酸菜鱼、小龙虾、麻婆豆腐等中式菜肴调料。 调味品行业复合化趋势加速，复调兼具规模与增速。根据统计局及欧睿的数据测算， 2021 年我国调味品行业规模约为 4150 亿元，同比增长约 9%。随着中国居民消费的不断 升级，复合调味品因便捷与风味丰富愈发受到终端消费者的喜爱。行业复合化趋势加速， 复调行业逐渐成为规模最大，增速最快的子赛道。我们测算 2021 年复调行业市场规模约 1100 亿，2015-21 年 CAGR 约 14%。

　　BC 两端对效率的追求加速复调渗透率提升，行业将延续增长趋势。B 端餐饮行业和 C 端消费者对效率的追求是复调行业增长的主要驱动力。B 端餐饮呈现连锁化趋势，需要依 靠复调实现异地扩张时的标准化，并通过集约化和专业化的生产降低门店厨房的运营成本。 C 端消费者则可通过复调简化烹饪步骤，在享受美味的同时达到省时省力的效果。2020 年 中国复调行业渗透率仅 26%，远低于美、日、韩等发达国家，具备较大提升空间。BC 两端 对复调的需求将加速渗透率提升。假设2021-2025 年复调行业保持12%的增速，预计2025 年复调行业规模达 1740 亿。

　　根据定制餐调厂商参与度的高低，可划分为 OEM 和 ODM 模式。OEM 是指代加工类， 供应商根据客户提供的产品配方，直接进行产品加工制造。所服务的餐饮客户一般品类较 少，单品销量占比较高且口味变更周期较长，典型企业如火锅店。ODM 模式下，供应商需 要根据客户的初步产品方案，同客户合作进行产品研发、测试和生产，所服务的餐饮客户 一般品类众多，单品销量占比较低且口味变更周期较短。 OEM 模式初期更易规模化，但长期盈利能力相对低。OEM 模式下，供应商仅扮演大 单品规模化生产的角色，在确定合作、生产线初期调试之后，产量可迅速上升，进而压缩 单位生产成本。但由于生产工艺技术门槛不高，可复制性更强，企业不易保持已有的竞争 优势，对于客户的锁定能力更低，面对新进入者的激烈竞争，供应商倾向于以成本优势留 住客户，从而导致较低的盈利水平。

　　ODM 模式起量较慢，前期投入较多，管理难度更高，与优质客户深度绑定后有望带 来更高盈利水平。ODM 模式下，客户订单包含的品类众多，单个生产规模相对较小，前期 单位生产成本较高。后期随着品类销量的增加和客户数量的拓展，单位成本逐步降低。由 于 ODM 模式更加考验研发与管理，且需长期磨合，餐饮客户对此类供应商依赖度更高， 因此上游议价力相对更强。在与优质客户长期深度绑定的背景下，ODM 供应商有望获得更 高盈利水平。

　　定制餐调以 2018 年为时间节点，分为启蒙期和成长期。 2014-17 年定制餐调启蒙期。上游生产厂商工艺普遍较低，产品普适性较强，同时餐 饮客户宽容度相对较高，定制餐调以 OEM 模式为主，行业处于发展红利期。但同时，为规 模扩张并实现降本增效，下游餐饮企业扎堆设立中央厨房，普通连锁餐饮企业会按照未来 3-5 年、现有产能的 3-5 倍进行规划。由于经营餐饮与经营中央厨房为两种不同范畴，并 且超出自身业务需求，导致中央厨房产能利用率较低，多数餐饮中央厨房成为成本负担。 这一期间，下游餐饮企业还并未足够重视专业化定制餐调企业的重要性。

　　2018 年后，专业化定制餐调企业的重要性日益提升。2018 年后，餐饮行业对标准化、 差异化、个性化及快速出菜品的需求日趋提高。同时 80、90 后成为餐饮消费主力军，对于 餐饮品质、多样性、创新性的要求更高，餐饮行业竞争加大，单个产品生命周期缩短，新 品推出频率提高。叠加中央厨房产能过剩的问题，下游餐饮行业逐步意识到专业定制餐调 企业的重要性，通过与其合作可实现品质提升及降本增效的作用。

　　根据调味品协会统计，国内定制餐调市场规模超过 400 亿，以每年 20%以上的速度快 速发展。行业格局分散，企业分布区域性明显，火锅赛道竞争激烈。调味品协会统计的 24 家主要定制餐调企业中，大部分企业营收不足 5 亿，市场集中度较低。得益于品类单一， 配方稳定，单品销量高的特点，火锅成为最受定制餐调企业欢迎的餐饮服务类型，24 家主 要定制餐调企业中，服务火锅店的企业超过 50%，也在四川当地培育了一批川系定制餐调 企业，24 家中 9 家为四川企业。

　　研发创新及柔性生产能力为行业内主要竞争要素。随着 OEM 模式下竞争日趋激烈，企 业盈利承压，扩大 ODM 比重成为定制餐调企业保持竞争优势的必经之路。ODM 模式考验 企业的创新研发实力，随着客户数量及品类的增加，SKU 数量将同步上升，定制餐调企业 需在规模化与定制化之间寻找平衡点，在保持产品创新和质量稳定的前提下，柔性生产能 力决定企业经营效益。

　　消费者对效率和口味的追求是方便食品行业的主要驱动力。伴随外卖平台补贴下降， 外卖单价持续上升，方便食品由于品类丰富、兼具美味与效率、单价更低的特点，受到消 费者青睐，叠加疫情居家隔离政策，推动方便食品进一步发展。根据头豹研究院的数据， 2020 年中国方便速食的市场规模约为 2945 亿元，同比增长约 3%。

　　消费场景多元化，产品高端化，爆款品类层出不穷。凭借其便捷的特性和丰富的口味， 方便速食消费场景不断拓展，衍生出一人食、家庭、宿舍、户外、夜宵“五大消费场景”。 此外，伴随居民的消费升级，速食产品逐渐“高端化”，且不再仅限于方便面产品，自热 火锅、螺蛳粉、速食意面等爆款品类层出不穷。疫情下的“宅经济”更是催化了方便速食 爆款品牌的崛起，产生了诸如自嗨锅、阿宽、李子柒、空刻等新锐速食品牌。

　　速食意面解决行业痛点，驱动意面行业不断扩容。意面在西方发展较为成熟，而中国 消费者对意面的认知更多由必胜客等连锁西餐培育。根据 Global Wire 的预测，2027 年 中国的意面市场规模将达到 200 亿元，2020-2027 年 CAGR 为 4.1%，测算 2022 年中 国意面市场规模为 164 亿元。实际上，饮食差异、西餐厅价格贵、烹饪麻烦等因素，一定 程度上限制了意面行业过去在中国的发展。而速食意面则兼具了风味还原、简化烹饪的作 用，并以更具性价比的价格吸引消费者进入意面市场。目前速食意面作为新兴子赛道仍处 于导入期，预计行业增速显著高于意面整体。

　　空刻为速食意面龙头，带动行业加速扩容。虽然空刻意面进入市场仅约 3 年时间，但 发展迅速，2021 年双十一当日，空刻意面销量首次超过好欢螺、自嗨锅、李子柒等品牌 登顶方便速食榜第一。此外，新兴品牌大希地、小熊驾到、锋味派，以及老牌跨界龙头双 汇、肯德基自在厨房等纷纷进入速食意面赛道，并积极开发不同口味规格的速食意面，深 受消费者喜爱。其中空刻为速食意面龙头，自 2019 年推出后已连续三年获得天猫双十一 意面销量冠军。2022 年 618 期间，空刻意面夺得天猫和抖音两个平台方便速食和意面双 类目的冠军，全网平台销售额超过一亿。

　　新式茶饮行业前景广阔，资本加速入局形成较为稳定的行业格局。2020 年中国现制茶 饮市场规模为 1136 亿，2015-2020 年 CAGR 约为 22%，预计 2025 年市场规模将达到 3400 亿。在快速扩张的行业规模下，资本加速入局头部新式茶饮品牌，逐步形成清晰稳定 的行业格局。高端市场中喜茶、奈雪的茶等头部品牌独占鳌头；中端市场一点点、Coco 等 已形成稳定客群，门店在一二线城市覆盖较广；大众市场蜜雪冰城、书亦烧仙草等品牌发 力下沉市场，在三四线城市加速渗透。

　　新式茶饮行业景气度高，上游配料行业有望受益。随着新式茶饮行业的扩容，头部连 锁茶饮品牌需与专业原料供应商合作，以保证出品标准化。宝立与西式餐饮客户合作多年， 且较早布局开发果酱、爆珠、晶球和粉圆等多款茶饮小料产品，并积极开拓产品线，与现制茶饮连锁企业喜茶等品牌合作。未来茶饮小料作为上业预计将受益于新式茶饮的规 模增长。

　　通过直销模式覆盖餐饮及食品加工客户。公司销售模式以直销为主，非直销为辅， 2018-2021 年两种模式收入增速相似、比重稳定。其中，2021 年直销模式收入约为 13.33 亿，占比达 85%。 直销模式：终端客户主要为大型连锁餐饮与食品工业企业，主要销售定制化产品与服 务方案。直销客户主要为百胜中国、麦当劳、德克士、圣农食品、泰森中国等，公司为其 提供新品提案与研发、产品生产销售和技术支持等整体解决方案。除此之外，公司 2021 年 3 月收购厨房阿芬 75%股权，该公司及其子公司空刻网络以电商自营方式销售轻烹食品。

　　非直销模式：客户主要包括经销、指定采购客户及餐饮供应链客户、代销。 1）经销模式主要服务当地小型餐饮企业与厨房阿芬销售。公司对经销客户采取买断式 销售，根据管理力度不同分为经销商（签订正式合同，管理力度大）和贸易商，但因经销 模式仍处于建设初期，目前仍以贸易商为主。此外，除电商自营外，子公司厨房阿芬同样 采取线上+线下经销模式，两者均签订正式经销合同。

　　2）餐饮供应链客户分为指定采购客户及自主餐饮供应链客户。一方面，部分连锁餐饮 企业如汉堡王，委托指定的采购客户与宝立食品签订购销合同，产品规格和价格系由宝立 与终端餐饮连锁企业确定。另一方。